债券市场在告诉我们什么？ 利率上升了——但别惊慌

保罗·克鲁格曼

2026年8月19日

昨日，美国及其他国家政府债务利率的上升占据了《金融时报》首页及许多其他财经新闻网站的头条。事实上，许多国家的长期利率已达到自21世纪中期、全球金融危机之前以来未见的水平。

正如我稍后将解释的，这次利率飙升部分是由预算赤字造成的。而利率飙升又提高了偿还现有政府债务的成本，从而进一步恶化未来的赤字。它还对消费者和企业造成痛苦。尤其是，住房抵押贷款和汽车贷款的利率远高于新冠疫情前的水平，这不利于负担能力。

但我要对未来的政策制定者说一句：别惊慌。不要让那些惯常的怀疑者通过恐吓利率和政府债务，来破坏你们的政策议程。

我说“未来的政策制定者”，是因为在美国，向现任管理层提供合理建议毫无意义。特朗普及其团队不仅不会理会合理建议，而且完全受制于特朗普对那些导致预算失控的虚荣项目的无尽胃口。只有未来的民主党政府才会愿意以国家利益为重，去应对不断上升的利率和加速扩大的政府赤字。

我将在后续文章中讨论假设的民主党总统和国会应该怎么做。但我最重要的建议是：别惊慌。是的，高利率令人担忧，下一届政府也不应效仿当前白宫那种漫不经心的态度。但目前没有证据表明债务危机迫在眉睫。

而且，至关重要的是，我们不要重蹈2009-2010年的大错。当时赤字规模根本不是问题，但华盛顿内部人士和媒体却制造了一场关于债务的巨大恐慌，使其成为政治的核心议题，并瘫痪了针对国家真正经济问题的政策应对。

因此，让我从今天的赤字讨论开始，先问问为什么利率上升了。

政府债务利率上升主要有两个原因。第一，它们可能因经济中整体信贷需求超过供给而上升。第二，它们可能因投资者要求风险溢价而上升：他们不相信政府会履行债务义务，认为政府可能会违约，或通过推高通胀来缩减债务的实际价值。

下面这张美国利率历史图表说明了第一种情况，即当整体信贷需求超过供给时利率上升：

20世纪90年代末利率之所以高，是因为当时有巨大的资金需求来资助与IT相关的投资——互联网公司和电信。互联网泡沫破裂后利率下降。2008年金融危机后，随着房地产泡沫破裂导致信贷需求骤降，利率继续下行。

在今天的经济中，信贷需求有两大来源。一是人工智能热潮，其规模（即使相对于经济而言）似乎比20世纪90年代的IT热潮还要大。（它是不是也是泡沫？可能是，但对本次讨论并不关键。）

人工智能热潮带来的巨大信贷需求，体现在“超大规模企业”（那几家大规模投资数据中心的巨头）现金流状况的急剧恶化上。直到最近，Meta、谷歌和微软还能用当前现金流支付人工智能支出，因为它们从垄断地位中赚取了巨额利润。如今这些超大规模企业花费如此之巨，以至于不得不发行债券来为人工智能支出融资。

而且寻求信贷的不止这些超大规模企业。很大程度上由于特朗普的减税政策，政府赤字现在已十分庞大。下面是联邦预算盈余（为负，因为是赤字）占GDP比重的图表。过去35年以上，赤字比现在更大的时候，只有全球金融危机之后和新冠疫情最严重时期——那时运行暂时的大规模赤字是合理的：

因此，近期利率的大幅上升，是数据中心建设与联邦赤字覆盖这两者对信贷需求飙升的结果。

那么利率上升的第二个原因呢？对政府偿付能力的担忧是否也在推高利率？由财政稳健担忧引发的利率飙升确实发生过。最近最著名的例子是希腊：

2010-2011年，到处都有人声称美国即将变成希腊——这些说法明显是被夸大的，目的是阻止奥巴马政府恢复充分就业、投资基础设施等努力。然而，当时美国不是希腊，现在也不是。

事实是，即使是财政不负责任的国家，也很少会陷入严重的债务危机，除非它们大量借入外币，因为以本国货币借款的国家不会真正“没钱”——它们可以根据需要印更多钱。（关于以本国货币借款的国家为何很难发生债务危机的更多细节，可参见我2013年在国际货币基金组织的蒙代尔-弗莱明讲座。）

美国政府债务当然是以美元计价的。而且几乎没有证据表明，对希腊式危机的担忧正在推动当前利率。例如，如果市场真的担心美国的偿付能力以及政府可能通过通胀稀释债务，这应该会反映在追踪通胀的指标上。但事实上，“盈亏平衡”通胀率（衡量长期通胀预期的指标）几乎没有变化：

另一个指标是信用违约互换的价格——即针对美国可能违约的保险。这些也没有大幅变动：

来源：World Government Bonds

为什么金融市场似乎并不担心美国的偿付能力？显然不是因为他们指望特朗普会负责任地行事。明确的含义是，市场预期民主党人会像过去多次所做的那样：清理共和党留下的财政烂摊子。

那么民主党人应该怎么做？我将在后续文章中提出建议。目前的关键信息是：别惊慌。利率是上升了，但这不是债务危机。