文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 韩会师

　　时隔不到1年，外汇风险准备金就被重启，这本身可能已经说明，经历了上一波长期大幅贬值的煎熬，直至今日，市场各参与主体的神经仍然比较脆弱。  

　　8月3日晚间，中国人民银行发布消息，决定自2018年8月6日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%。

　　假设某银行上月远期售汇（对于企业来说就是购汇）签约额10亿美元，则本月需要向央行缴纳2亿美元的准备金，一年后央行退还，但没有利息。表面上看是针对银行的措施，但由于银行肯定会将成本转嫁给客户，所以事实上提高了企业远购汇的成本。

　　我国第一次征收外汇风险准备金始于2015年10月15日，当时的标准就是20%，2017年9月央行将外汇风险准备金率调整为0，时隔不到1年，外汇风险准备金又来了。

　　很多朋友问，这是否意味着人民币的贬值终于告一段落了？因为监管当局似乎已经明确释放了对人民币近期快速贬值的不满信号。

　　朋友们有此一问，说明至少在笔者的朋友圈里，相信央行能够左右汇率市场走势的人占多数。但这个问题其实不是个简单的“是”与“否”就能回答的，我们需要结合历史数据、市场情绪和央行近期的动作才能有个全面的认识。

　　一、人民币市场情绪不甚稳定，投资者目前相当敏感

　　虽然人民币对美元从4月中旬就开始贬值，但实际上以端午节为界线分为两个阶段：

　　端午节前，贬值预期很弱，突出表现为在美元指数攀升时，人民币兑美元贬值幅度偏小，这导致CFETS人民币汇率指数总体升值，最高逼近98。

　　端午节后，人民币贬值预期骤然升温，突出表现为美元指数在95附近横盘震荡，但人民币对美元快速贬值，这导致CFETS人民币汇率指数随之大幅下跌，回落至93下方。请参阅下图。

　　之所以节日前后反差巨大，直接原因是在岸市场在节日休市期间，离岸市场人民币大幅度贬值，导致境内外汇差急剧扩大，触发了跨境套汇，进而导致在岸人民币在节后一开盘就快速贬值，6月19日单日在岸市场近600基点的贬值幅度极大刺激了一度降温的贬值预期。

　　随着贬值预期的升温，境内结售汇市场本就不高的结售汇顺差快速萎缩，这反过来加剧了在岸市场的贬值压力。同时，在岸市场的快速贬值一定程度上也鼓励了离岸市场的做空力量。于是一场“离岸发起贬值——在岸跟随——离岸受鼓励继续贬值——在岸‘奋起直追’”的贬值螺旋快速形成。

　　有舆论将人民币节后的快速贬值归因为中美贸易摩擦升温，的确有道理，但不全面。因为在端午节前，中美贸易领域就新闻不断，中美可能大规模互加关税的口水战从3月就已经开打，但直到端午节前，人民币市场始终是比较平静的。

　　特别需要关注的是，从6月19日开始，在岸结售汇市场自去年四季度以来维持了大半年的平静似乎是一瞬间就被打破了，这同时也提醒监管当局，也许在大量企业财务主管和个人投资者心中，2015-2016年的快速贬值阴影始终没有散去。

　　二、监管当局对人民币双向波动的容忍度明显提高

　　6月19日之后，人民币贬值预期快速升温的另一个原因可能是市场预期当中的“监管当局出手平缓贬值曲线”的行动并未出现。直到7月3日人民币跌破6.70，监管当局对人民币的快速贬值几乎是一言不发。

　　市场最初的猜测是：监管当局在借机令端午节前快速攀升的CFETS人民币汇率指数回落，以缓解人民币有效汇率持续升值对外贸部门的压力。

　　但7月3日央行官员集体发声强调人民币中长期无风险之后，人民币很快再次恢复下跌，CFETS指数也很快跌穿95——这一2018年1月逆周期因子退出市场时的点位。

　　也许监管当局的本意是令市场行为自动扩大双向波动幅度，所以不愿对市场走势加以人为干预。但在贸易冲突不断占据新闻头条的舆论氛围下，众多投资者开始怀疑，也许监管当局对人民币贬值的旁观态度暗含着对抗贸易冲突的因素。

　　随着“以贬值对抗关税”的猜测在投资者心中赢得越来越大的市场，人民币后市必将继续贬值，甚至加速贬值似乎就成了唯一的选择。此时结汇意愿必然下降，而购汇意愿增强，在美元继续横盘的情况下，人民币对美元快速跌穿6.80和6.90整数位也就顺理成章了。  

　　三、投资者如何理解央行的决策有待观察

　　对远期售汇征收准备金只是提高了企业的远期购汇成本，实际上并没有限制企业的远期购汇行为，20%的准备金转嫁到与企业身上之后，在目前的利率水平下，实际结果是将远期售汇价格提高400-500个基点。

　　对于投机者而言，无疑投机风险会提高，但对于有实际购汇需求的企业来说，绝对是件很崩溃的事情，但没有办法，外汇风险准备金率是一件无差别攻击武器，无论是投机者还是有实需的企业，都躲不开。

　　但假如企业对人民币未来的贬值空间存在较高的预期，假设他们预期1年后人民币会贬值到7.2，而目前的远期价格是6.8，即使加上500个基点也不过是6.85，在这种较强的贬值预期下，无论是出于投机需求还是出于实需考虑，都会继续签署远期售汇合约。

　　当然，如果市场将外汇风险准备金率的上调看作央行发出了明确的政策信号，即6.90已经十分逼近央行的心理底线，并且选择相信央行将坚决维护（至少是暂时维护）其底线，那么无论是即期市场还是远期市场，结汇动力都可能上升，而购汇动力则有望下降，那么6.90则真的有可能成为人民币至少暂时的底部。

　　但投资者的选择如何，现在真不好说。因为根据历史经验，在快速贬值过程中，面对监管当局增加的管理手段，大量投资者可能会将其看作监管当局对恶劣形势的官方确认。

　　“既然形势十分恶劣，我是不是要早做打算呢？”扪心自问一下，您是否也曾有过这种想法，特别是在2015-2016年的时候。

　　四、脉冲式的贬值风险并未消除

　　笔者在前文已经讲过，现在的市场情绪很敏感，贬值预期已经抬头，打压贬值预期的最强有力的手段并不是提高购汇成本，而是直接入市干预，但很明显监管当局并不愿意这样做，这也是监管当局多年来始终希望达到的状态，即退出日常干预，更多借助制度设计促使市场供求双方自发推动汇率达到均衡水平。

　　但在贬值预期已经抬头的情况下，起码不久之前的经验告诉我们，外汇风险准备金这个武器的效果是值得怀疑的。

　　2015年10月启动外汇风险准备金之后，虽然远期结售汇逆差规模有所下降，但逆差格局并未扭转。而且逆差规模的下降还有受到各地监管部门调控的因素。所以，外汇风险准备金最多起到部分抑制远期结售汇逆差的作用，但只要逆差格局不变，贬值的压力就存在。

　　还有一个问题很重要。对于监管当局而言，汇率点位其实并不重要，结售汇逆差是否过大，是否威胁到外汇储备和国际收支基本安全才是最重要的。一旦结售汇逆差未来在调控下出现明显的萎缩，其对汇率点位的关注程度很可能下降，对波动的容忍度可能进一步提高。。

　　简单点说，当前之所以6.90显得很重要，外汇风险准备金得到重启，可能最主要的原因是在过去的一周里结售汇逆差明显增大（比如达到50亿美元以上，笔者瞎猜的）；但假如未来1周，结售汇逆差快速萎缩（比如萎缩到20亿美元以下），可能6.90就不那么重要了。而随着监管重视程度的下降，小幅度的逆差照样有可能推动人民币继续贬值。

　　但监管当局需要高度关注的是：在推出外汇风险准备金之后，如果人民币在1、2个星期之内或者1个月之内再次跌穿6.90，投资者几乎一定会形成“央行调控的是贬值速度，而不是贬值方向”的预期，这可能导致结售汇逆差再次反弹，进而推动人民币更快的贬值。这种猛冲一段时间，停下来歇一歇，再猛冲一段时间的“脉冲式”贬值在2014-2016年是众多企业财务主管非常熟悉的贬值模式。

　　历史是否会重演呢？真的不好说。虽然就国际收支基本安全而言，在资本项目尚未完全开放的情况下，可能至少未来1-2年内风险很小，但在具体汇率点位上，千万不要以为有了外汇风险准备金就万事大吉了。

　　(本文作者介绍：建信金融资产投资有限公司研究主管。)

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 黄志龙

　　央行和财政部的“互怼”，随着近期中央政治局会议和国常会的召开而暂告停止。今年下半年，更加积极的财政政策将集中在基建投资和减税两方面，那么，在当前基建表外融资急剧收缩的大背景下，基建投资的资金将从何而来？已经公布的减税幅度能否达到有效激活实体经济的目标？且看下文分析。

　　表外融资收缩，基建资金从何而来？

　　长期以来，基建投资对于投资和经济增长起着逆周期调节的关键作用。例如，自2012年以来，投资和经济增速快速下滑，基建投资则始终保持了20%以上的增速（参见下图）。然而，2017年以来，在中央对地方债务强化监管、清理大跃进式PPP项目影响下，基建投资的同比增速在今年上半年降至7.3%的新低。

　　因此，在中国经济和外需面临下行压力之下，政治局会议提出“加大基础设施领域补短板的力度”【多造高铁，消耗产能，提升增长率，不要回报】，国常会更是明确“加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效”，资金支持方面也要求“对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”。

　　那么，基建投资的资金究竟来自哪里呢？资管新规落地之后，非标融资还可能持续收缩，因此，下半年基建投资将更多来自于下述两方面。

　　一方面是预算内资金。2018年中央专项转移支付预算数为2.32万亿元，同比增长了6.1%，其中基建支出预算数为4346亿元，同比增长了10.2%。可见，在当前面临经济下行压力、地方政府财力困难之时，中央加大转移支付力度支持重点基建项目建设的可行性较大。

　　另一方面地方政府债券融资。2018年财政预算方案明确，今年地方财政赤字规模为8300亿元，地方专项债发行规模1.35万亿元，全年地方债净发行规模2.18万亿元，加上今年地方债到期规模8389亿元和非政府债券形式存量政府债务1.7258万亿元，2018年地方债发行总规模约为4.74万亿元（以刺激经济，不使地方政府违约而破产）。然而，今年上半年地方债发行规模仅为1.41万亿元，同比下降24.2%（参见下图）。要完成全年发债目标，下半年地方债发行将超过3.3万亿元，这些资金将成为基建投资的重要支撑。

　　上半年税收超预期增长的根源是什么？

　　在大规模减税降费环境下，上半年财政收入仍然超预期增长，受到社会各界诟病。具体来说，在上半年财政收入中，税收收入同比增长了14.46%，其中增值税、消费税、企业所得税、个人所得税规模分别为23928亿元、33600亿元、6869亿元和8127亿元，同比增长16.61%、17.43%、12.82%和20.34%，均显著高于同期名义GDP增长（9.98%）。为何在经济下行、减税政策预期之下，各主要税种收入还大幅增长？原因可能有两方面：

　　一方面，2017年末金税三期升级之后税收征管达到史上最严。升级后的金税三期主要特征有：五证合一、税收实名制认证、以身份证号为标识的个税稽查、大数据分析取代人工预警，这使得各种偷漏税甚至合理避税的行为得到有效遏制，实际有效税率明显提升。

　　另一方面，今年出台的减税降费政策主要集中在下半年生效。除了增值税下调政策生效期在上半年（5月1日）外，其他减税降费政策生效期都集中在下半年（见下表），特别是下半年个税改革调整和汽车进口关税的下调，将起到明显的减税效果。

　　资料来源：苏宁金融研究院根据公开资料整理

　　为了彰显减税的决心，近期的国常会加大了下半年减税力度，提出“在确保全年减轻市场主体税费负担1.1万亿元以上的基础上，将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企业扩大至所有企业，初步测算全年可减税650亿元。对已确定的先进制造业、现代服务业等增值税留抵退税返还的1130亿元在9月底前要基本完成。”可见，今年的累积减税降费将达到1.278万亿元。

　　激活实体经济的减税幅度应是多少？

　　然而，当前的减税力度仍不足以有效激活实体经济。那么，切实减税幅度究竟应该是多少？通常有一个标准门槛：税收收入增速不应高于名义GDP增速。在过去十年内，在经济快速增长期，如2009-2011年，税收收入增速显著高于名义GDP增速，而在经济下行期，特别是2012年以来中国经济步入新常态过程中，税收收入在大多数时期都低于经济增速，实现了“放水养鱼、让利于民、藏富于民”。唯有今年上半年有一些异常：在经济增速下行周期中，税收收入增速却显著高于名义GDP增速（参见下图）。

　　在此进行一个初步的测算：假设2018年名义GDP增速为8.6%（GDP平减指数2%，实际GDP增速6.6%），那么切实减税的下限应是2018年全年税收增速为8.6%，基于2017年税收收入（14.436万亿元）可得2018年税收收入预计为15.677亿元。更进一步计算，今年下半年税收收入预计为6.514万亿元，较去年同期仅增长了1.3%，而历史同期接近于零的税收增长仅出现在2008年的下半年，彼时正是国内经济急速下滑时期。由此可见，下半年要实现如此低的税收增长目标，达到切实减税激活实体经济目标，前景并不乐观。

　　(本文作者介绍：苏宁金融研究院宏观经济研究中心中心主任、高级研究员。)

　　文/新浪财经首席评论员 艾堂明[微博] 微信公众号：老艾侃股

　　四连阴，沪指四天累计跌近6%，深成指跌幅更是超过8%，不得不说，A股对于贸易战升级做出的反应比我们预想的更加强烈……

　　特朗普居然还发推文嘲笑我们：关税比任何人预想都好，在过去四个月里，中国股市下跌了27%，当这些可怕的贸易协定成功谈判的时候，美国市场将继续上涨，美国第一……

　　股市下跌伤害最大的是千千万中小股民，特朗普作为一国总统说这话当然是无耻的！不过我们也得反思，为何每次贸易战A股都如此脆弱，大家都蜂拥出逃？

　　虽然股市是讲利益而不是讲道德的地方，但A股自身的不成熟也是根源之一。首先机构没有担当，和散户一样追涨杀跌，而且内幕交易丛生。其次个人投资者数量全球第一，很容易形成群羊效应，出现踩踏式下跌。

　　这几天的下跌就是如此，而今天又达到了极致，从个股上就看出来了，两市有70余只个股跌停，远远超过上周大跌时的数量，很多个股走出闪崩走势。高价、次新、小盘股、成交量低、长期处于下降通道，这些形态的个股最容易闪崩。

　　但从历史经验看，个股集中补跌也是杀跌行情接近尾声的标志，属于抛压盘的最后释放。从今天的成交量看，虽然今天跌幅超过上周五，但两市成交量放的并不是很大，也说明抛压盘接近衰竭了。

　　今天上证50仅微跌0.29%，银行股大面积飘红【准备金减少，刺激贷款】，不可否认，金融股上涨有护盘的成分在，但也有资金的自发流入成分在，对于股票型公募基金来说，是有最低持仓要求的，如果在这种行情中不得不买股票，从避险角度讲，金融股是一个不错的选择。至少估值很低，抗风险能力强一些，而且机构之间可以抱团取暖。

　　其实已经有不少资金开始进场抄底了，特别是喜欢逆市而动的港资，今天沪股通和深股通合计净流入超过30亿元。而此前已连续5周净买入，上周净买入额超过72亿元。4月、5月、6月、7月分别净流入386亿、508亿、284.9亿元、284.7亿元。从资金的具体流向来看，以7月份为例，北上资金主要流向了金融股和周期股。

　　这也可以理解为何近期金融及周期股比较抗跌了，当然，由于这几个月行情并不好，港资也会被套，但港资一向喜欢抄底并长线布局，这也可以理解为何他们越跌越买了，毕竟现在A股的估值极低，不仅低于两年前的2638点，甚至低于十年前的1664点。

　　当然，由于市场环境不同，特别是股市很多时候都是非理性的，估值低不一定代表马上就会见底，我们也很难抄到最低点，但既然选择留在股市继续战斗，那就是相信市场还有机会。

　　从短期来看，确实存在超跌反弹机会，毕竟短短几天的跌幅太大了，急跌之后必有反弹，这是股市规律。

　　而从中长期看，仍是昨天的观点，美帝发动贸易战，不仅仅是贸易问题，而是意图遏制中国崛起。由于是主动对中国出手，而非被动波及，影响之大甚至超过08年金融危机。所以贸易战的影响将是中长期的，这也是中国股市20多年来从未遇到的情况，大家要做好长期抗战的准备。

　　因此在操作上一定要有计划、有技巧、有策略、有纪律，昨天反复强调交易策略，在目前这种行情中是尤为重要的。只要策略对了，不管行情如何都不怕，如果策略错了，在这种行情只能反复受伤。所以从另一个角度讲，这也是磨练并提升我们炒股水平的时候！